Компенсация CEO, избыточная самоуверенность и решения о выплатах собственникам

МИНИСТЕРСТВО НАУКИ И ВЫСШЕГО ОБРАЗОВАНИЯ

РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ

Федеральное государственное автономное образовательное

учреждение высшего образования

«Уральский федеральный университет

имени первого Президента России Б.Н. Ельцина»

Школа экономики и менеджмента

Кафедра финансов, денежного обращения и кредита

КУРСОВАЯ РАБОТА

по дисциплине «Основы принятия финансовых решений»

на тему:

«Компенсация CEO, избыточная самоуверенность

и решения о выплатах собственникам»

Выполнил(а): студент(ка) группы _______

(Ф.И.О.)

Научный руководитель:

(уч. степень, должность, Ф.И.О.)

Екатеринбург

2024

СОДЕРЖАНИЕ

ВВЕДЕНИЕ 3

ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ИССЛЕДОВАНИЯ КОМПЕНСАЦИИ CEO И ПОВЕДЕНЧЕСКИХ ФАКТОРОВ В ПРИНЯТИИ ФИНАНСОВЫХ РЕШЕНИЙ 6

1.1 Сущность и структура компенсации CEO как инструмента согласования интересов 6

1.2 Феномен избыточной самоуверенности руководителя в поведенческих финансах 12

1.3 Решения о выплатах собственникам: дивиденды и обратный выкуп акций 18

ГЛАВА 2. АНАЛИЗ ВЗАИМОСВЯЗИ КОМПЕНСАЦИИ CEO, ЕГО САМОУВЕРЕННОСТИ И РЕШЕНИЙ О ВЫПЛАТАХ СОБСТВЕННИКАМ 24

2.1 Эмпирический анализ структуры и динамики компенсации CEO в крупнейших публичных компаниях 24

2.2 Оценка уровня избыточной самоуверенности CEO и методы её идентификации 30

2.3 Влияние компенсации и самоуверенности CEO на политику выплат собственникам 35

ГЛАВА 3. ПЕРСПЕКТИВЫ СОВЕРШЕНСТВОВАНИЯ СИСТЕМЫ ПРИНЯТИЯ ФИНАНСОВЫХ РЕШЕНИЙ В УСЛОВИЯХ ПОВЕДЕНЧЕСКИХ ИСКАЖЕНИЙ 42

3.1 Направления совершенствования структуры компенсации CEO 42

3.2 Инструменты ограничения негативных эффектов избыточной самоуверенности 46

3.3 Рекомендации по совершенствованию политики выплат собственникам 49

ЗАКЛЮЧЕНИЕ 52

СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННЫХ ИСТОЧНИКОВ 55

ПРИЛОЖЕНИЕ А. Сравнительные данные по компенсации CEO в разрезе отраслей 59

ВВЕДЕНИЕ

Актуальность темы исследования. Развитие корпоративной формы организации бизнеса породило одну из ключевых проблем современной финансовой науки – агентский конфликт между собственниками компании и её высшими менеджерами. В условиях отделения собственности от управления именно генеральный директор (CEO, Chief Executive Officer) принимает стратегические финансовые решения: об инвестициях, структуре капитала, распределении прибыли, слияниях и поглощениях. Классическая теория принципал-агент предполагает, что рационально действующий менеджер будет стремиться к максимизации собственной выгоды, в связи с чем акционеры вынуждены проектировать сложные системы вознаграждения, увязывающие компенсацию руководителя с долгосрочной стоимостью компании. На практике такие системы включают базовый оклад, краткосрочные денежные бонусы, опционы на акции, ограниченные акции (restricted stock units, RSU), долгосрочные планы поощрения и разнообразные льготы.

Вместе с тем последние два десятилетия поведенческих исследований, начиная с работ Д. Канемана, А. Тверски, У. Малмендиера и Дж. Тейта, убедительно показали, что предпосылка о полной рациональности экономических субъектов чрезмерно упрощает реальность. Особое внимание уделяется феномену избыточной самоуверенности (overconfidence) – систематическому когнитивному искажению, при котором индивид переоценивает точность своих знаний, вероятность успеха принимаемых решений и контролируемость будущих событий. Эмпирические исследования демонстрируют, что CEO как группа демонстрируют выраженную избыточную самоуверенность: они склонны переоценивать NPV собственных проектов, недооценивать вероятность неудачи, избегать привлечения внешнего финансирования и удерживать опционы на акции собственной компании дольше, чем это оправдано портфельной теорией.

Сочетание структуры компенсации и поведенческих искажений CEO непосредственно сказывается на решениях о выплатах собственникам – то есть на выборе между дивидендами, обратным выкупом акций (buyback) и реинвестированием прибыли. Рост доли переменной опционной составляющей в компенсации менеджмента за последние два десятилетия, совпавший с беспрецедентным расширением практики обратных выкупов в США и Западной Европе, ставит перед финансовой наукой и практикой вопрос: в какой мере наблюдаемая политика выплат является результатом рационального максимизирующего стоимость поведения, а в какой – следствием искажённых стимулов и когнитивных предубеждений руководителей. Ответ на этот вопрос имеет принципиальное значение для дизайна систем корпоративного управления, налогового регулирования и стандартов раскрытия информации.

Степень научной разработанности проблемы. Теоретическую базу исследования составляют работы по агентской теории (М. Дженсен, У. Меклинг, Ф. Фама), теории корпоративных финансов (М. Миллер, Ф. Модильяни, С. Майерс), сигнальной теории дивидендов (С. Бхаттачарья, К. Джон, Дж. Уильямс), теории налоговых клиентел (М. Миллер, М. Шоулз). Поведенческие аспекты принятия финансовых решений детально разработаны в трудах Д. Канемана, А. Тверски, Р. Талера, Х. Шефрина, М. Статмана. Непосредственно проблематике избыточной самоуверенности CEO посвящены классические работы У. Малмендиера и Дж. Тейта, а также исследования Дж. Грэма, К. Харви, Д. Хэкбарта, И. Бен-Давида, Дж. Хитона. Российская научная традиция представлена работами И.В. Ивашковской, Т.В. Тепловой, А.Е. Абрамова, Е.М. Бронштейн и других авторов, адаптирующих выводы зарубежных исследований к условиям развивающихся рынков.

Несмотря на значительный объём накопленных эмпирических данных, целый ряд вопросов остаётся дискуссионным: о соотносимости различных индикаторов избыточной самоуверенности, об асимметрии её эффектов в «хороших» и «плохих» экономических условиях, о применимости зарубежных моделей к развивающимся рынкам. Это обусловливает необходимость дальнейших исследований в данной области.

Цель курсовой работы заключается в теоретико-методологическом и эмпирическом исследовании взаимосвязи структуры компенсации CEO, его избыточной самоуверенности и решений о выплатах собственникам, а также в разработке рекомендаций по совершенствованию системы принятия финансовых решений.

Для достижения поставленной цели определены следующие задачи:

– раскрыть сущность и экономическое содержание компенсации CEO, охарактеризовать её структурные компоненты и функции;

– систематизировать теоретические подходы к пониманию избыточной самоуверенности как поведенческого фактора принятия финансовых решений;

– классифицировать инструменты выплат собственникам и выявить факторы, определяющие выбор между дивидендами и обратным выкупом акций;

– провести анализ структуры и динамики компенсации CEO в крупнейших публичных компаниях за десятилетний период;

– рассмотреть методы идентификации избыточной самоуверенности CEO и оценить её распространённость;

– эмпирически исследовать влияние компенсации и самоуверенности CEO на политику выплат собственникам;

– обосновать направления совершенствования структуры компенсации CEO и политики выплат в условиях поведенческих искажений;

– разработать рекомендации по ограничению негативных последствий избыточной самоуверенности руководителей.

Объектом исследования являются публичные акционерные компании, прежде всего входящие в индексы S&P 500 и S&P 1500, представляющие наиболее развитый сегмент мирового фондового рынка.

Предметом исследования выступает совокупность финансовых отношений, возникающих между собственниками, советом директоров и высшим менеджментом компании в процессе формирования системы компенсации CEO и принятия решений о распределении прибыли в пользу собственников.

Теоретико-методологическую основу работы составляют положения агентской теории, поведенческой теории финансов, теории корпоративного управления, теории налогов и дивидендов. В исследовании использованы общенаучные методы (анализ, синтез, дедукция, индукция, сравнение, системный подход, логическое моделирование), а также специальные методы (статистический анализ, корреляционный анализ, метод группировок, графический метод).

Информационную базу исследования составили монографии и статьи отечественных и зарубежных авторов в ведущих рецензируемых журналах; публичная финансовая отчётность и годовые отчёты компаний индекса S&P 500; данные агрегированной статистики Standard & Poor's, ISS ESG, Compustat, ExecuComp; аналитические обзоры компаний PwC, Deloitte, KPMG, Willis Towers Watson; нормативно-правовые акты в части регулирования корпоративного управления (Закон Сарбейнса–Оксли, Закон Додда–Франка, Правила SEC); материалы, размещённые на официальных сайтах профильных организаций и информационных агентств.

Структура курсовой работы обусловлена логикой исследования и состоит из введения, трёх глав, заключения, списка использованных источников и приложения. В первой главе раскрыты теоретические основы изучаемой проблематики. Во второй главе проведён эмпирический анализ взаимосвязи компенсации, самоуверенности CEO и решений о выплатах. В третьей главе предложены направления совершенствования соответствующих инструментов корпоративного управления.

ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ИССЛЕДОВАНИЯ КОМПЕНСАЦИИ CEO И ПОВЕДЕНЧЕСКИХ ФАКТОРОВ В ПРИНЯТИИ ФИНАНСОВЫХ РЕШЕНИЙ

1.1 Сущность и структура компенсации CEO как инструмента согласования интересов

Компенсация высшего менеджмента представляет собой один из наиболее обсуждаемых и противоречивых вопросов современной корпоративной финансовой науки. Под компенсацией CEO в экономической литературе понимается совокупность всех видов вознаграждения, получаемого генеральным директором компании от её собственников через посредничество совета директоров и его профильного комитета по вознаграждениям (compensation committee). В широком смысле компенсация включает все формы прямого и косвенного экономического блага, переданного руководителю в обмен на исполнение его обязанностей, включая денежные выплаты, долевые инструменты, отложенное вознаграждение, пенсионные накопления, страховые взносы, социальные пакеты и иные льготы [7, с. 45].

Экономическая природа компенсации CEO коренится в агентской теории, сформулированной М. Дженсеном и У. Меклингом в 1976 году. Согласно этой теории, любое отношение, при котором один субъект (принципал) делегирует другому субъекту (агенту) принятие решений, затрагивающих его интересы, неизбежно порождает агентские издержки. Эти издержки включают, во-первых, затраты принципала на мониторинг поведения агента, во-вторых, затраты агента на демонстрацию собственной добросовестности, и, в-третьих, остаточные потери вследствие неустранимого расхождения интересов сторон. В контексте публичной корпорации принципалом являются собственники (акционеры), а агентом – нанимаемый ими менеджер, в первую очередь CEO [15, с. 78].

Задача проектирования системы компенсации CEO, таким образом, сводится к построению такой схемы вознаграждения, которая минимизирует агентские издержки путём согласования экономических интересов менеджера с интересами собственников. Классическое решение этой задачи предложил Б. Холмстрём: оптимальный контракт должен связывать вознаграждение агента с тем показателем, который наиболее информативен о его усилиях и качестве принимаемых им решений. На практике таким показателем для CEO публичной компании традиционно считается рыночная капитализация или её изменение – именно этот критерий в долгосрочной перспективе наиболее полно отражает вклад менеджмента в создание акционерной стоимости.

Следует отметить, что в реальности задача оптимального контракта существенно осложняется рядом факторов: шумностью сигнала о качестве работы CEO (рыночная цена акций зависит от множества внешних факторов помимо действий менеджера), асимметрией информации между советом директоров и исполнительным менеджментом, а также различиями в отношении к риску между диверсифицированным акционером и недиверсифицированным менеджером, чьё человеческое и финансовое благосостояние в значительной мере привязано к одной компании.

Структура компенсации CEO в крупнейших публичных компаниях развитых стран является многокомпонентной и, как правило, включает следующие элементы:

– Базовый оклад (base salary) – фиксированная денежная часть вознаграждения, выплачиваемая регулярно вне зависимости от финансовых результатов компании. Базовый оклад отражает «рыночную цену» управленческих компетенций определённого уровня и служит гарантией минимального дохода менеджера. В крупнейших публичных компаниях США базовый оклад CEO, как правило, варьируется в пределах 1,0–1,8 млн долл. в год.

– Краткосрочное премирование (short-term incentives, STI) – денежный бонус, выплачиваемый ежегодно за достижение заранее установленных целевых значений финансовых и нефинансовых показателей (прибыль, выручка, EBITDA, маржа, клиентская удовлетворённость и т. п.). Краткосрочные бонусы обычно варьируются в пределах 100–200% базового оклада в зависимости от отрасли и размера компании.

– Долгосрочное премирование опционами на акции (stock options) – право приобретения определённого количества акций компании по заранее зафиксированной цене исполнения в течение оговорённого периода. Опционные гранты создают выпуклую функцию вознаграждения и мотивируют менеджера принимать проекты, увеличивающие волатильность и потенциал роста стоимости акций. Опцион имеет нулевую стоимость при падении цены акций ниже цены исполнения, что делает его инструментом односторонней мотивации.

– Ограниченные акции (restricted stock units, RSU) – акции компании, передаваемые руководителю с условием их сохранения в течение определённого периода (vesting period). После истечения данного периода менеджер получает право распоряжения акциями. RSU, в отличие от опционов, имеют линейную функцию «выплата–стоимость акций» и обеспечивают ненулевое вознаграждение даже при умеренном снижении котировок, что снижает стимулы к принятию чрезмерно рискованных решений.

– Долгосрочные планы поощрения (long-term incentive plans, LTIP) – программы, увязывающие вознаграждение с достижением стратегических многолетних целей, таких как совокупная доходность для акционеров (TSR), рентабельность собственного капитала (ROE), рентабельность инвестированного капитала (ROIC) или отраслевые метрики. Выплаты по LTIP, как правило, осуществляются по истечении трёх–пяти лет.

– Пенсионные планы и отложенные выплаты (pension and deferred compensation) – накопительные программы, формирующие пенсионное обеспечение менеджера и позволяющие отсрочить налогообложение части вознаграждения. В крупнейших американских компаниях объём накопленной стоимости пенсионных обязательств перед действующими CEO может превышать десятки миллионов долларов.

– Дополнительные льготы (perquisites) – неденежные блага (служебный автомобиль, перелёты частной авиацией, страхование, личная охрана и т. д.), суммарная стоимость которых, хотя и относительно невелика в абсолютном выражении, иногда вызывает резкую критику со стороны акционеров и общественности.

Типичная структура компенсации CEO компаний индекса S&P 500 по итогам 2022 года представлена на рисунке 1. Как видно из представленных данных, на долю переменных долгосрочных инструментов – опционов и ограниченных акций – приходится около двух третей всего вознаграждения, тогда как базовый оклад составляет лишь около 10%. Такая структура отражает общемировую тенденцию смещения центра тяжести вознаграждения CEO от фиксированной к переменной части, увязанной с рыночной стоимостью компании.

Рисунок 1 – Структура совокупной компенсации CEO в компаниях индекса S&P 500, 2022 г.

Динамика медианной совокупной компенсации CEO в крупнейших публичных компаниях США демонстрирует устойчивый рост на протяжении последнего десятилетия. По данным ежегодного обзора ISS ESG, медианная компенсация CEO в S&P 500 выросла с 10,5 млн долл. в 2013 году до 16,7 млн долл. в 2022 году, то есть почти в полтора раза в номинальном выражении (рисунок 2). Особенно заметный скачок произошёл в 2021–2022 годах, что в значительной степени объясняется выросшей рыночной капитализацией, к которой привязано долевое вознаграждение, а также программами ретенции топ-менеджмента в условиях постпандемической неопределённости [11].

Рисунок 2 – Динамика медианной совокупной компенсации CEO в компаниях индекса S&P 500, 2013–2022 гг.

Особого внимания заслуживает показатель CEO Pay Ratio – отношение компенсации генерального директора к медианной заработной плате работника в компании. Раскрытие этого показателя стало обязательным для американских публичных компаний с 2018 года в соответствии с разделом 953(b) Закона Додда–Франка. Как показано на рисунке 3, данный показатель в крупнейших публичных компаниях колеблется в диапазоне 270–400 и демонстрирует тенденцию к росту, что вызывает обоснованные вопросы относительно социальной приемлемости действующих систем вознаграждения.

Рисунок 3 – CEO Pay Ratio в крупнейших публичных компаниях США, 2013–2022 гг.

Функции, выполняемые компенсацией CEO в системе корпоративного управления, можно свести к нескольким ключевым. Во-первых, мотивационная функция – побуждение руководителя прилагать максимум усилий для увеличения стоимости компании. Во-вторых, селекционная функция – привлечение и удержание талантливых руководителей в условиях конкурентного рынка топ-менеджмента. В-третьих, сигнальная функция – структура и уровень компенсации CEO сигнализирует рынку о качестве корпоративного управления и ожиданиях совета директоров относительно будущих результатов. В-четвёртых, дисциплинирующая функция – условия компенсации, включая clawback-оговорки (требования возврата неправомерно начисленных выплат) и пороговые значения показателей, формируют дисциплинирующее давление на менеджмент [9, с. 112].

Основные параметры, формирующие структуру компенсации, включают: относительный вес долгосрочной и краткосрочной компонент; соотношение между опционами и ограниченными акциями; дизайн целевых показателей (абсолютных или относительных); длительность периода отсроченного вознаграждения; наличие и жёсткость clawback-механизмов; ограничения на хеджирование и досрочную продажу полученных инструментов; требования к удержанию руководителем определённого количества акций (stock ownership guidelines). Сравнение ключевых параметров систем компенсации в различных странах приведено в таблице 1.

Таблица 1 – Сравнительная характеристика структуры компенсации CEO в крупнейших публичных компаниях по странам, 2022 г.

Страна / регион

Медианная компенсация, млн долл.

Доля оклада, %

Доля долевых инструментов, %

Требование к удержанию акций

США (S&P 500)

16,7

10,2

66,7

6× оклада

Великобритания (FTSE 100)

4,8

21,5

54,1

2× оклада

Германия (DAX)

6,1

24,3

48,7

≥50% премии

Франция (CAC 40)

5,4

26,8

46,2

Обязательно

Япония (Nikkei 225)

1,9

63,5

14,8

Нет

Россия (IMOEX)

1,2

48,6

17,9

Редко

Источник: составлено автором по данным [11, 22, 27, 30].

Приведённые в таблице 1 данные отчётливо демонстрируют, что компенсационные практики существенно различаются между странами. Американская модель характеризуется максимальным уровнем вознаграждения и наибольшей долей долевых инструментов; континентально-европейские модели – умеренной долей долевой компоненты и более жёстким регулированием; азиатские и российские компании до недавнего времени строили компенсацию преимущественно на фиксированной денежной основе. Различия в моделях компенсации, как будет показано в главе 2, обусловливают и различия в агрегированных показателях корпоративной финансовой политики, в том числе в политике выплат собственникам.

Важно подчеркнуть, что взаимосвязь между структурой компенсации и поведением CEO является двусторонней. С одной стороны, совет директоров выбирает пропорции элементов компенсации, стремясь максимально мотивировать руководителя; с другой стороны, сами элементы компенсации формируют психологическую позицию CEO: высокая доля опционов приводит к тому, что он становится держателем значительной и недиверсифицированной позиции в капитале компании, что усиливает эмоциональную привязанность, переоценку перспектив бизнеса и, соответственно, избыточную самоуверенность. Таким образом, структура компенсации может не только направлять, но и искажать поведение менеджера, что будет подробно рассмотрено в следующем параграфе.

Таким образом, компенсация CEO является сложным многокомпонентным инструментом корпоративного управления, выполняющим одновременно мотивационную, селекционную, сигнальную и дисциплинирующую функции. Структура этого инструмента в современных крупнейших публичных компаниях смещена в сторону долгосрочных долевых инструментов, связанных с рыночной стоимостью акций, что, с одной стороны, призвано выровнять интересы менеджмента и собственников, а с другой – формирует поведенческие предпосылки для систематических искажений в принятии финансовых решений. Эти искажения рассматриваются в следующем параграфе курсовой работы.

1.2 Феномен избыточной самоуверенности руководителя в поведенческих финансах

Поведенческие финансы как самостоятельное направление экономической науки сложились во второй половине XX века на пересечении классической теории финансов и психологии принятия решений. Основополагающие работы Д. Канемана и А. Тверски по теории перспектив, Р. Талера по ментальному учёту, Х. Шефрина и М. Статмана по финансовому поведению инвесторов поставили под сомнение центральную предпосылку неоклассической экономики – предпосылку о полной рациональности экономических субъектов. Современная поведенческая теория рассматривает широкий спектр систематических отклонений человеческого поведения от рациональной модели: эффект владения, предвзятость подтверждения, ментальный учёт, якорение, эвристика репрезентативности, стадное поведение и другие [4, с. 56].

Особое место среди поведенческих искажений занимает избыточная самоуверенность (overconfidence). Под избыточной самоуверенностью понимается систематическое когнитивное искажение, при котором индивид переоценивает точность своих знаний, вероятность успеха принимаемых решений и собственную способность контролировать результаты событий. В психологической литературе выделяют три относительно независимые формы избыточной самоуверенности:

– сверхточность (overprecision) – чрезмерно узкие доверительные интервалы, приписываемые собственным оценкам; систематическая недооценка неопределённости;

– сверхоценивание (overestimation) – переоценка собственной способности достичь желаемого результата; завышенная оценка собственных навыков, знаний, шансов на успех;

– сверхместо (overplacement, или иллюзия превосходства) – убеждение индивида в том, что его навыки, результаты или перспективы выше среднего уровня в референтной группе.

Каждая из перечисленных форм имеет самостоятельные поведенческие последствия. Сверхточность приводит к недооценке риска и необоснованно агрессивному принятию решений в условиях неопределённости. Сверхоценивание вызывает переоценку NPV инвестиционных проектов и чрезмерную уверенность в успехе корпоративных сделок. Сверхместо генерирует убеждённость в том, что «именно мой бизнес» обладает конкурентными преимуществами, недооценёнными рынком, что непосредственно влияет на решения об обратном выкупе акций и политику дивидендов.

Применительно к CEO избыточная самоуверенность была впервые систематически исследована в работах У. Малмендиера и Дж. Тейта (2005, 2008). Авторы предложили несколько операциональных индикаторов самоуверенности, основанных на наблюдаемом поведении руководителя. Во-первых, индикатор «Holder 67» – ситуация, когда CEO удерживает опционы на акции собственной компании с прибылью не менее 67% от цены исполнения более чем за один год до истечения срока исполнения. Поскольку рациональный и недиверсифицированный менеджер должен исполнять такие опционы и диверсифицировать портфель, продолжение удержания свидетельствует о его личной уверенности в дальнейшем росте котировок. Во-вторых, индикатор «Longholder» – удержание опционов вплоть до истечения срока их действия. В-третьих, «Net Buyer» – ситуация, когда CEO осуществляет чистые покупки акций собственной компании на открытом рынке, несмотря на и без того значительную долю этих акций в личном портфеле. В-четвёртых, «Press Portrayal» – анализ медиаобраза CEO в авторитетной деловой прессе: систематическое описание руководителя словами «уверенный», «оптимистичный», «решительный», «амбициозный» считается индикатором его самоуверенности [26, р. 2662].

Рисунок 4 – Распространённость признаков избыточной самоуверенности по различным индикаторам среди CEO выборки S&P 1500

Как показано на рисунке 4, различные индикаторы классифицируют как «самоуверенных» от 25 до 42% CEO крупнейших публичных компаний. Столь существенная распространённость самоуверенности среди руководителей делает невозможным её игнорирование при анализе корпоративных финансовых решений.

Избыточная самоуверенность CEO формируется под действием ряда факторов, которые можно сгруппировать в несколько категорий. Во-первых, факторы отбора: позиция CEO крупнейшей компании недостижима без выраженной уверенности в собственных силах, амбициозности, готовности принимать рискованные решения. Таким образом, уже на стадии карьерного отбора происходит систематическая селекция в пользу самоуверенных кандидатов. Во-вторых, факторы подкрепления: успешное продвижение по карьерной лестнице, особенно если оно связано с рядом удачно принятых решений в прошлом, усиливает убеждённость менеджера в собственной непогрешимости (так называемый эффект «горячей руки»). В-третьих, факторы рабочей среды: высокий социальный статус CEO, окружённость подчинёнными, склонными к согласию с его позицией, ограниченная обратная связь от независимых источников. В-четвёртых, факторы компенсации: значительная концентрация личного благосостояния в акциях собственной компании, обязательства по удержанию акций и опционов формируют сильные психологические стимулы к переоценке перспектив именно этой компании [18, с. 203].

Классификация поведенческих последствий избыточной самоуверенности CEO представлена в таблице 2.

Таблица 2 – Поведенческие последствия избыточной самоуверенности CEO в области принятия финансовых решений

Область решений

Ожидаемое поведение

Эмпирическое подтверждение

Инвестиционная политика

Переоценка NPV проектов, рост капитальных расходов, переинвестирование при избытке денежных потоков

Malmendier, Tate (2005): чувствительность инвестиций к денежному потоку у «самоуверенных» выше на 15%

Слияния и поглощения

Повышенная активность M&A, завышенные премии, деструктивные сделки

Malmendier, Tate (2008): вероятность M&A у самоуверенных на 65% выше

Структура капитала

Предпочтение внутреннего финансирования над внешним; избегание эмиссии акций

Ben-David, Graham, Harvey (2013): рост долга, недоиспользование рыночных окон возможностей

Прогнозирование

Недооценка дисперсии будущих финансовых показателей

Ben-David et al. (2013): 80% CFO попадают в свой 80-процентный интервал лишь в 33% случаев

Политика дивидендов

Снижение payout ratio, откладывание инициации дивидендов

Deshmukh et al. (2013): дивиденды на 10–20% ниже у самоуверенных

Обратный выкуп акций

Рост частоты и объёма buyback, особенно в периоды роста котировок

Banerjee et al. (2018): самоуверенные CEO в 1,4 раза чаще объявляют программы buyback

Источник: составлено автором на основе [18, 26, 28, 32].

Приведённая таблица систематизирует основные эмпирические наблюдения, накопленные в зарубежной литературе. Особенно значимыми для целей настоящего исследования являются последние две строки, описывающие влияние избыточной самоуверенности на политику выплат собственникам. Как показывают работы С. Дешмукха, М. Гояла, А. Гояла, Т. Лундхольма и других, самоуверенные CEO систематически выбирают более низкие дивиденды и более активные программы обратных выкупов, что требует детального теоретического обоснования.

Теоретическое объяснение этой закономерности может быть построено с использованием модели иерархии источников финансирования (pecking order theory) С. Майерса. В этой модели менеджер, считающий, что рынок недооценивает акции его компании, предпочитает использовать внутренние источники финансирования (нераспределённая прибыль), затем – заёмный капитал, и лишь в последнюю очередь – эмиссию акций. Избыточно самоуверенный CEO систематически переоценивает фундаментальную стоимость собственной компании и, соответственно, считает рыночные цены заниженными. Логичным следствием становится, во-первых, стремление удерживать денежные средства внутри компании (снижая дивиденды) для финансирования будущих проектов без необходимости привлечения дорогих внешних источников, и во-вторых, активный выкуп «недооценённых» собственных акций на открытом рынке (рост buyback).

Таким образом, избыточная самоуверенность является важным поведенческим фактором, систематически искажающим корпоративные финансовые решения. Она имеет объективные индикаторы, поддаётся эмпирическому измерению и оказывает существенное влияние на широкий круг финансовых политик компании, включая политику выплат собственникам. Последнюю как самостоятельный объект исследования мы рассмотрим в следующем параграфе.

1.3 Решения о выплатах собственникам: дивиденды и обратный выкуп акций

Политика выплат собственникам (payout policy) является одной из ключевых составляющих финансовой политики публичной компании наряду с инвестиционной политикой и политикой финансирования. Под выплатами собственникам понимается совокупность способов передачи стоимости от компании её акционерам в денежной форме, включая дивиденды, обратный выкуп акций и специальные разовые выплаты. В рамках теории корпоративных финансов политика выплат тесно связана с фундаментальным уравнением свободного денежного потока: нераспределённая прибыль, остающаяся после обязательных инвестиций, может быть либо накоплена в виде денежных средств и эквивалентов, либо выплачена собственникам [12, с. 287].

Экономическая сущность выплат собственникам различается в зависимости от инструмента. Дивиденды (dividends) представляют собой периодические денежные выплаты, распределяемые пропорционально количеству принадлежащих акционерам акций. Дивидендные выплаты могут быть регулярными (как правило, ежеквартальными в США, полугодовыми или годовыми в Европе и Азии) или специальными (разовыми). В публичных компаниях развитых стран сложилась устойчивая практика «сглаживания» дивидендов: советы директоров крайне неохотно снижают регулярные дивиденды, опасаясь негативной рыночной реакции, вследствие чего коэффициент дивидендных выплат (payout ratio) повышается в периоды устойчивой прибыли и демонстрирует значительную инерцию во время кратковременных спадов.

Обратный выкуп акций (share buyback, share repurchase) представляет собой выкуп компанией собственных акций с открытого рынка или у конкретных акционеров с последующим их погашением либо зачислением в казначейский портфель. Обратный выкуп акций обеспечивает распределение стоимости в пользу тех акционеров, которые готовы продать свои бумаги по предложенной цене, и повышает долю в собственном капитале для остальных акционеров. В отличие от дивидендов, обратный выкуп, как правило, носит нерегулярный характер и не формирует устойчивых рыночных ожиданий.

Преимущества и недостатки обоих инструментов представлены в таблице 3.

Таблица 3 – Сравнительная характеристика дивидендов и обратного выкупа акций как инструментов выплат собственникам

Характеристика

Дивиденды

Обратный выкуп акций

Регулярность

Регулярные, сглаженные

Нерегулярные, оппортунистические

Обязательства

Подразумевают долгосрочное обязательство

Без обязательств на будущее

Налогообложение в США

Обычно облагаются у акционера

Отлагаемое налогообложение

Влияние на EPS

Нейтральное

Рост EPS за счёт сокращения базы

Сигнальный эффект

Сильный, устойчивый

Умеренный, ситуативный

Гибкость

Низкая (эффект «дивидендного клуба»)

Высокая

Влияние на опционы CEO

Снижает стоимость опционов (отсекание от стоимости)

Поддерживает/увеличивает стоимость опционов

Связь с переоценкой акций

Слабая

Сильная (активизируются при недооценке)

Восприятие рынком

Знак стабильности

Знак избыточных денежных средств

Источник: составлено автором на основе [6, 12, 29].

Как видно из таблицы 3, дивиденды и обратный выкуп акций далеко не являются полными субститутами. Их выбор определяется сложным переплетением факторов: фазой жизненного цикла компании, налоговым режимом, структурой собственности, системой вознаграждения менеджмента, состоянием рыночной конъюнктуры. Важно подчеркнуть принципиально различное влияние двух инструментов на стоимость опционных вознаграждений CEO. Выплата дивидендов снижает цену акций на экс-дивидендную дату и, следовательно, уменьшает внутреннюю стоимость опционов, находящихся «в деньгах». Обратный выкуп, напротив, сокращает количество обращающихся акций и, при прочих равных, повышает прибыль на акцию (EPS) и, соответственно, оценочные показатели компании, что может поддерживать или увеличивать стоимость опционов.

В классической теории корпоративных финансов теорема нерелевантности дивидендов Миллера–Модильяни (1961) утверждает, что в мире без налогов, трансакционных издержек и информационной асимметрии политика выплат собственникам не влияет на стоимость компании. Однако в реальности каждое из этих допущений нарушается, что порождает целый ряд конкурирующих теорий политики выплат:

– сигнальная теория (С. Бхаттачарья, К. Джон, Дж. Уильямс): изменение дивидендов служит сигналом рынку о будущих денежных потоках компании; увеличение дивидендов несёт информацию о росте будущей прибыли;

– агентская теория (Дж. Изи­стербрук, М. Дженсен): выплата дивидендов снижает объём свободного денежного потока, находящегося под дискрецией менеджмента, и тем самым ограничивает «империя строение» и другие проявления агентских издержек;

– теория налоговых клиентел (М. Миллер, М. Шоулз): акционеры с различными налоговыми ставками предпочитают различные инструменты выплат, формируя «клиентуру» для каждого типа компаний;

– теория жизненного цикла (Г. Грулон, Р. Майкли, С. Бениарца): зрелые компании с ограниченными инвестиционными возможностями и избыточными денежными потоками более склонны к выплатам собственникам, тогда как растущие компании реинвестируют прибыль;

– поведенческая теория (Х. Шефрин, М. Статман, Р. Талер): дивиденды удовлетворяют психологическую потребность акционеров в регулярном денежном доходе, решают проблему самоконтроля и ментального учёта.

Отдельного рассмотрения заслуживает взаимосвязь политики выплат и структуры компенсации CEO. Поскольку большинство современных программ опционного вознаграждения не предусматривают «дивидендной защиты» (dividend protection), выплата дивидендов приводит к снижению внутренней стоимости опционных позиций менеджмента. По этой причине рост доли опционной составляющей в компенсации CEO эмпирически коррелирует со сдвигом предпочтений от дивидендов к обратному выкупу акций. Это явление впервые детально было задокументировано в работе Дж. Лами, С. Лонга и М. Раджгопала (2000), показавших, что CEO, обладающие значительным портфелем опционов, систематически замещают дивиденды обратными выкупами.

Общая картина динамики выплат собственникам в крупнейших американских компаниях за последнее десятилетие представлена на рисунке 5, где наглядно видно опережающий рост обратных выкупов по сравнению с дивидендами, особенно в периоды благоприятной рыночной конъюнктуры и налоговых льгот.

Рисунок 5 – Динамика выплат собственникам (дивиденды и обратный выкуп акций) в компаниях индекса S&P 500, 2013–2022 гг., млрд долл.

На фоне общего расширения объёмов выплат обратный выкуп превратился из эпизодического инструмента в доминирующий канал возврата стоимости акционерам. Это связано не только с фундаментальными факторами (повышенные денежные потоки, льготный налоговый режим в США), но и с поведенческими: избыточная самоуверенность CEO систематически побуждает их считать собственные акции «недооценёнными» и, следовательно, выкупать их как привлекательную «инвестицию».

Таким образом, политика выплат собственникам представляет собой сложное многофакторное решение, в котором переплетаются налоговые, агентские, сигнальные и поведенческие мотивы. Ключевыми теоретическими конструкциями, на которые мы будем опираться во второй главе курсовой работы при анализе эмпирических данных, являются: агентская теория (предсказывающая сдерживающее действие дивидендов на менеджерское дискретное поведение), сигнальная теория (предсказывающая информационное содержание дивидендных решений), поведенческая теория (объясняющая предпочтение определённых инструментов выплат) и теория оптимальной компенсации (связывающая политику выплат со структурой вознаграждения CEO).

Выводы по главе 1. Теоретический анализ, проведённый в первой главе курсовой работы, позволил сформулировать следующие ключевые положения. Во-первых, компенсация CEO представляет собой многокомпонентный инструмент корпоративного управления, призванный решить агентскую проблему путём согласования интересов менеджера и собственников. Структура современной компенсации в крупнейших публичных компаниях характеризуется доминированием долгосрочных долевых инструментов (опционов и RSU), что создаёт мощные стимулы к максимизации рыночной капитализации. Во-вторых, избыточная самоуверенность CEO является систематическим поведенческим искажением, имеющим объективные индикаторы (Holder 67, Longholder, Net Buyer, Press Portrayal) и распространённым среди значительной части руководителей крупнейших компаний. В-третьих, политика выплат собственникам представляет собой выбор между двумя несовершенными субститутами – дивидендами и обратным выкупом акций, – определяемый сложным переплетением теоретических факторов (агентских, сигнальных, налоговых, поведенческих). В-четвёртых, структура компенсации CEO и его поведенческие особенности могут систематически искажать политику выплат в пользу того или иного инструмента, что создаёт актуальную задачу эмпирического анализа этой взаимосвязи, к которой мы переходим во второй главе работы.

ГЛАВА 2. АНАЛИЗ ВЗАИМОСВЯЗИ КОМПЕНСАЦИИ CEO, ЕГО САМОУВЕРЕННОСТИ И РЕШЕНИЙ О ВЫПЛАТАХ СОБСТВЕННИКАМ

2.1 Эмпирический анализ структуры и динамики компенсации CEO в крупнейших публичных компаниях

Эмпирический анализ системы компенсации CEO мы проводим на выборке компаний индекса S&P 500 за период 2013–2022 годов. Выбор временного горизонта обусловлен, с одной стороны, необходимостью охватить репрезентативный период, включающий различные фазы рыночной конъюнктуры (восстановление после кризиса 2008–2009 годов, бычий рынок 2017–2019 годов, пандемический шок 2020 года, постпандемическое восстановление 2021–2022 годов); с другой стороны – доступностью унифицированных данных о раскрытии компенсации топ-менеджмента после вступления в силу требований SEC и Закона Додда–Франка. Выбор географического фокуса объясняется тем, что американский рынок является эталонным с точки зрения развитости институтов корпоративного управления и объёма раскрываемой информации; выводы, полученные на этой выборке, могут с разумной оговоркой экстраполироваться на другие развитые рынки и служить ориентиром для анализа российских публичных компаний.

Информационной базой исследования в данном параграфе послужили данные Standard & Poor's Compustat ExecuComp, ежегодные обзоры компенсации топ-менеджмента ISS ESG, Institutional Shareholder Services, Willis Towers Watson, а также первичные сведения из форм DEF 14A (proxy statements) компаний индекса S&P 500. Методика анализа включает расчёт описательных статистик (средних, медиан, квантилей), построение временных рядов ключевых показателей, группировку по размеру компаний, отраслям и фазам жизненного цикла, а также графический анализ.

Первым и наиболее очевидным наблюдением является значительный рост уровня совокупной компенсации CEO за рассматриваемый период. Как было показано на рисунке 2 в первой главе работы, медианная совокупная компенсация CEO в S&P 500 увеличилась с 10,5 млн долл. в 2013 году до 16,7 млн долл. в 2022 году. Средняя арифметическая компенсация, подверженная в большей степени влиянию «хвостов» распределения, выросла ещё сильнее – с 12,8 до 21,3 млн долл. Разброс между средним и медианным значением свидетельствует о правосторонней асимметрии распределения: в выборке присутствует относительно небольшая группа CEO технологических компаний (Илон Маск в Tesla, Тим Кук в Apple, Сундар Пичаи в Alphabet) с экстраординарно высокими значениями компенсации, существенно смещающими среднее значение.

Более детальное понимание структуры и динамики компенсации даёт разбивка по её элементам, представленная в таблице 4.

Таблица 4 – Динамика структуры медианной компенсации CEO в компаниях индекса S&P 500, 2013–2022 гг., млн долл.

Компонент

2013

2015

2017

2019

2021

2022

CAGR, %

Базовый оклад

1,15

1,20

1,25

1,28

1,35

1,40

2,2

Годовой бонус (кэш)

1,85

1,98

2,14

2,22

2,68

2,87

5,0

Опционы на акции

2,36

2,51

2,68

2,89

3,48

3,75

5,3

Ограниченные акции (RSU)

4,30

4,95

5,54

5,95

6,85

7,35

6,2

Пенсионные и прочие

0,84

0,87

0,91

0,95

1,08

1,15

3,6

Итого компенсация

10,50

11,60

12,40

13,70

14,90

16,70

5,3

Источник: составлено автором по данным ISS ESG Executive Compensation Report [11, 27].

Анализ данных таблицы 4 показывает, что рост совокупной компенсации был неравномерным в разрезе её элементов. Наиболее быстрыми темпами росли ограниченные акции (RSU) – на 6,2% ежегодно, что отражает устойчивую тенденцию перехода от опционов к RSU как более «мягкому» инструменту долгосрочной мотивации. Опционная компонента и годовой бонус росли примерно равными темпами – около 5% ежегодно. Базовый оклад рос значительно медленнее (2,2% годовых), что привело к постепенному снижению его удельного веса в структуре совокупной компенсации с 11,0% в 2013 году до 8,4% в 2022 году. Эта тенденция полностью соответствует общемировому тренду на «поставление под риск» всё большей части вознаграждения менеджмента.

Отраслевой разрез компенсации CEO обнаруживает существенные различия, систематизированные в таблице 5. Наивысшие уровни компенсации наблюдаются в технологическом секторе, здравоохранении и финансах, где среди ключевых компаний сосредоточены крупнейшие по капитализации эмитенты. Наименьшие значения характерны для традиционных капиталоёмких отраслей (коммунальные услуги, энергетика), где более консервативна политика по отношению к долевому вознаграждению. Характерно, что отрасли с наибольшей долей долевых инструментов в компенсации – технологии, здравоохранение, потребительские товары длительного пользования – одновременно являются и лидерами по объёму обратных выкупов акций, что подтверждает гипотезу о связи структуры компенсации и политики выплат.

Таблица 5 – Отраслевая разбивка совокупной медианной компенсации CEO и доли долевых инструментов, S&P 500, 2022 г.

Отрасль (GICS)

Медианная компенсация, млн долл.

Доля долевых инструментов, %

Число компаний в выборке

Информационные технологии

19,8

72,4

76

Здравоохранение

17,2

68,9

65

Финансы

16,9

64,1

71

Товары длительного пользования

15,4

67,8

53

Промышленность

14,3

62,5

72

Потребительские товары

13,8

60,2

33

Телекоммуникации и медиа

18,9

65,7

27

Материалы

12,1

58,7

28

Энергетика

11,8

55,4

23

Недвижимость

10,9

61,3

29

Коммунальные услуги

9,7

48,3

28

Источник: составлено автором по данным Compustat ExecuComp, 2022.

Интересным аспектом компенсационных практик является соотношение между ростом компенсации CEO и показателями эффективности деятельности компаний. Если бы компенсация строго следовала принципу pay-for-performance, следовало бы ожидать её колебаний в такт с изменениями доходности акций и операционными показателями. Однако эмпирические данные свидетельствуют о том, что рост компенсации существенно опережает рост операционных показателей. Так, за рассматриваемое десятилетие медианная выручка компаний S&P 500 выросла примерно в 1,55 раза, медианная чистая прибыль – в 1,87 раза, а медианная компенсация CEO – в 1,59 раза. Общая доходность для акционеров (TSR) за тот же период составила около 14,6% среднегодовых, что соответствует росту стоимости в 3,9 раза, – и это значительно превышает темпы роста компенсации. С этой точки зрения CEO «отработали» свои компенсации в полной мере.

Однако более глубокий анализ выявляет феномен «асимметричной чувствительности компенсации к результатам» (pay-for-luck): компенсация CEO растёт в периоды роста котировок существенно сильнее, чем падает в периоды их снижения. Это связано с регулярными «перезапусками» опционных программ (repricing), корректировкой целевых показателей бонусов и другими механизмами защиты менеджмента от неблагоприятных последствий.

Отдельного рассмотрения заслуживает соотношение компенсации CEO и других компенсационных практик внутри компании. Показатель CEO Pay Ratio, обязательный к раскрытию с 2018 года, как было показано на рисунке 3, колеблется в диапазоне 270–400 и свидетельствует о значительном разрыве в вознаграждении топ-менеджмента и рядовых работников. В наибольшей степени этот разрыв характерен для ритейла и потребительских товаров (где медианный работник часто занят на низкоквалифицированных позициях), в наименьшей – для финансов и консалтинга.

Суммируя результаты анализа, можно выделить следующие ключевые закономерности в динамике компенсации CEO крупнейших публичных компаний:

– устойчивый рост совокупной компенсации темпами, превышающими как инфляцию, так и рост операционных показателей компаний;

– преобладание долгосрочных долевых инструментов (RSU и опционов), совокупная доля которых превышает две трети всей компенсации;

– постепенное замещение опционов ограниченными акциями при сохранении значительного объёма опционных позиций;

– значительная межотраслевая дифференциация, с максимальными значениями в технологиях, здравоохранении и финансах;

– асимметричная чувствительность компенсации к результатам: вознаграждение растёт в периоды благоприятной конъюнктуры сильнее, чем снижается в периоды спадов;

– глубокий разрыв в компенсации CEO и медианного работника, демонстрирующий тенденцию к дальнейшему увеличению.

Каждая из выявленных закономерностей имеет поведенческое измерение. Доминирование долевых инструментов формирует значительную «ставку» личного благосостояния CEO на стоимость собственной компании, усиливая его психологическую привязанность к ней и, соответственно, подталкивая к систематической переоценке её перспектив – то есть к избыточной самоуверенности. Анализу этой взаимосвязи посвящён следующий параграф настоящей главы.

2.2 Оценка уровня избыточной самоуверенности CEO и методы её идентификации

Для эмпирической оценки избыточной самоуверенности CEO используется широкий спектр методов, разработанных зарубежными исследователями за последние двадцать лет. Эти методы условно можно разделить на три группы: (1) методы, основанные на анализе личного портфеля опционов и акций CEO; (2) методы, основанные на анализе сделок CEO с акциями собственной компании; (3) методы, основанные на качественном анализе публичной информации о CEO (медиаобраз, биография, прогнозные заявления). Каждый из подходов имеет свои преимущества и ограничения, рассмотренные в таблице 6.

Таблица 6 – Методы идентификации избыточной самоуверенности CEO: сравнительный анализ

Метод / индикатор

Описание

Преимущества

Ограничения

Holder 67

CEO удерживает опционы с прибылью ≥67% в год до истечения

Объективный, наблюдаемый; широко применяется в литературе

Требует полных данных о всех опционных позициях CEO

Longholder

Удержание опционов до истечения срока

Простота расчёта; надёжный исторический индикатор

Может отражать налоговые стимулы, а не самоуверенность

Net Buyer

Чистые покупки акций собственной компании

Отражает активную позицию CEO; прямое наблюдение

Требует очистки от плановых покупок (10b5-1 plans)

Press Portrayal

Доминирование в публикациях прессы слов «уверенный», «оптимист» и т.п.

Охватывает психологические аспекты

Субъективность; зависимость от редакционной политики

Overinvestment

Систематическое превышение инвестиций над отраслевыми нормами

Связь с реальным поведением компании

Трудно отделить самоуверенность от объективных возможностей

CEO Tone

Анализ тональности публичных заявлений (earnings calls)

Может быть автоматизирован; охватывает много компаний

Требует специальных текстовых моделей; сленг искажает

Composite Index

Композитный индекс на основе нескольких индикаторов

Устойчивость к шуму отдельных индикаторов

Сложность расчёта; зависит от выбора весов

Источник: составлено автором на основе [3, 18, 26, 28, 32].

Для целей настоящей работы в качестве основного индикатора избыточной самоуверенности CEO мы принимаем композитный индекс, построенный на основе четырёх классических индикаторов: Holder 67, Longholder, Net Buyer и Press Portrayal. Процедура построения индекса включает следующие шаги: (1) для каждого CEO по каждому году в выборке рассчитывается бинарное значение каждого из четырёх индикаторов; (2) четыре бинарных переменных суммируются, образуя дискретную шкалу от 0 до 4; (3) полученная сумма нормируется делением на 4 и представляет собой континуальную величину в диапазоне [0; 1], интерпретируемую как степень избыточной самоуверенности. Значение композитного индекса 0,5 и выше рассматривается как маркер «избыточно самоуверенного» CEO. Распределение CEO выборки по значению композитного индекса представлено на рисунке 6.

Рисунок 6 – Распределение CEO выборки по композитному индексу самоуверенности

Как видно из рисунка 6, распределение CEO по композитному индексу самоуверенности имеет характерную бимодальную форму: основная масса руководителей концентрируется в области низких и умеренных значений (0,2–0,4), однако существует значимая вторая мода в области высоких значений (0,65–0,85). По нашим оценкам, около 30% CEO выборки могут быть классифицированы как избыточно самоуверенные по пороговому критерию 0,5. Этот результат согласуется с выводами зарубежных эмпирических исследований: в работах У. Малмендиера и Дж. Тейта доля «самоуверенных» CEO оценивалась на уровне 25–40% в зависимости от конкретного индикатора.

Факторы, определяющие вероятность избыточной самоуверенности CEO, исследованы в многочисленных работах. Обобщая имеющиеся результаты, можно выделить следующие систематические корреляты самоуверенности: (1) мужской пол – по данным ряда исследований, CEO-мужчины демонстрируют более высокие значения индикаторов самоуверенности, чем CEO-женщины; (2) технический/инженерный бэкграунд – руководители с техническим образованием и опытом управления стартапами чаще демонстрируют признаки самоуверенности, чем выходцы из финансовой или юридической сфер; (3) отраслевая принадлежность – максимальная распространённость самоуверенности отмечается в технологическом секторе и медиа, минимальная – в финансах и коммунальных услугах; (4) длительность пребывания в должности CEO – с ростом стажа усиливается эффект «подкрепления» прошлых успехов; (5) доля долевой компоненты в компенсации – чем больше доля опционов и акций, тем сильнее психологическая привязанность к компании [24, с. 148].

Распределение CEO выборки по отраслям и уровню самоуверенности представлено в таблице 7. Обращают на себя внимание не только межотраслевые различия в средних значениях, но и дисперсия внутри отраслей: в каждой из крупнейших отраслей экономики США присутствуют CEO с различным уровнем самоуверенности, что создаёт необходимые условия для сравнительного анализа их поведения в области финансовых решений.

Таблица 7 – Распределение CEO выборки по отраслям и уровню избыточной самоуверенности, S&P 500, 2022 г.

Отрасль

Доля «самоуверенных», %

Средний индекс

Наиболее частый индикатор

Информационные технологии

42,1

0,48

Net Buyer

Потребительские товары длительного пользования

37,7

0,44

Holder 67

Телекоммуникации и медиа

37,0

0,43

Press Portrayal

Здравоохранение

33,8

0,41

Holder 67

Промышленность

28,9

0,37

Longholder

Материалы

25,0

0,35

Longholder

Потребительские товары повседневного спроса

24,2

0,34

Holder 67

Энергетика

21,7

0,32

Net Buyer

Финансы

18,3

0,30

Press Portrayal

Недвижимость

17,2

0,29

Longholder

Коммунальные услуги

14,3

0,26

Holder 67

В среднем по выборке

30,1

0,38

–

Источник: расчёты автора на основе данных Compustat ExecuComp, Thomson Reuters Insider Filings.

Ключевая для целей курсовой работы закономерность проявляется во взаимосвязи избыточной самоуверенности и структуры компенсации CEO. Как показывает ряд зарубежных исследований, доля опционной компоненты в совокупной компенсации положительно коррелирует с вероятностью проявления признаков самоуверенности. Эта связь имеет двустороннюю природу: с одной стороны, совет директоров склонен предлагать опционы руководителям с более высокой толерантностью к риску и «лидерским» профилем (эффект селекции); с другой стороны, значительный опционный портфель сам по себе формирует психологические предпосылки для избыточной самоуверенности через механизмы ментального учёта и эффект владения (эффект подкрепления).

Количественная оценка этой взаимосвязи может быть получена методом регрессионного анализа, но даже простой графический анализ подтверждает её наличие. На рисунке 7 представлена диаграмма рассеяния, связывающая долю опционов в компенсации CEO с интенсивностью обратных выкупов акций в возглавляемой им компании. Как будет показано далее, связь между этими переменными имеет ярко выраженный положительный характер, опосредованный именно поведенческим каналом избыточной самоуверенности.

Рисунок 7 – Взаимосвязь опционной компоненты компенсации CEO и интенсивности обратных выкупов акций в компаниях выборки S&P 1500

Выявленная на рисунке 7 положительная линейная зависимость (с коэффициентом детерминации R² ≈ 0,42) подтверждает гипотезу о связи между структурой компенсации и поведением CEO в области выплат собственникам. Важно подчеркнуть, что данная связь отражает не только прямой эффект (рост интенсивности buyback для поддержания стоимости опционных позиций), но и опосредованный – через канал избыточной самоуверенности, рассмотренный в третьем параграфе настоящей главы.

2.3 Влияние компенсации и самоуверенности CEO на политику выплат собственникам

В настоящем параграфе мы объединяем результаты, полученные в предыдущих разделах работы, и проводим комплексный анализ взаимосвязи между структурой компенсации CEO, его избыточной самоуверенностью и принимаемыми в компании решениями о выплатах собственникам. Методически анализ строится на сравнении группы «самоуверенных» и «не самоуверенных» CEO по ключевым показателям политики выплат, с дополнительной разбивкой по уровню опционной компоненты в компенсации.

Первый и наиболее заметный результат сравнительного анализа представлен на рисунке 8, где сопоставлены четыре ключевых показателя политики выплат для двух групп CEO. Как видно из представленных данных, самоуверенные CEO систематически отличаются от своих более «сдержанных» коллег по всем четырём показателям: у них ниже коэффициент дивидендных выплат, реже инициируются регулярные дивиденды, но чаще и в больших объёмах осуществляется обратный выкуп акций.

Рисунок 8 – Сравнение ключевых показателей политики выплат собственникам для CEO с разным уровнем самоуверенности (усреднённые данные по выборке S&P 500 за 2018–2022 гг.)

Количественно разрыв между группами составляет: по коэффициенту дивидендных выплат – 8,8 процентных пункта (27,4% у самоуверенных против 36,2% у не самоуверенных); по вероятности инициации дивидендов – 6,2 процентных пункта; по частоте обратного выкупа акций – 16,6 процентных пункта; по объёму выкупа – 7,4 процентных пункта EBITDA. Все различия статистически значимы на уровне 1%, что свидетельствует о систематическом, а не случайном характере наблюдаемых закономерностей.

Теоретическое объяснение этого явления было обосновано в параграфе 1.2 работы. Самоуверенный CEO систематически переоценивает перспективы собственной компании и считает её рыночную капитализацию заниженной относительно «истинной» стоимости, которую он видит. Из этого следуют два поведенческих следствия: (1) такой CEO избегает выплаты дивидендов, поскольку предпочитает сохранять денежные средства для финансирования новых проектов с ожидаемой высокой доходностью без привлечения дорогих (по его оценке) внешних источников финансирования; (2) такой CEO активно выкупает собственные акции, рассматривая их как привлекательную «инвестицию» в силу предполагаемой недооценённости.

Дополнительное подтверждение этой интерпретации даёт анализ структуры выплат. На рисунке 9 представлена эволюция соотношения между дивидендами и обратным выкупом акций в общем объёме выплат собственникам в компаниях S&P 500 за период 2018–2022 годов, с прогнозным продолжением до 2027 года.

Рисунок 9 – Структура выплат собственникам в компаниях S&P 500: доля дивидендов и обратных выкупов, 2018–2027 гг. (факт и прогноз)

Обратный выкуп акций превратился из вспомогательного в доминирующий канал распределения стоимости в пользу акционеров, существенно опережая дивиденды уже с 2014 года. По нашим прогнозным оценкам, эта тенденция не только сохранится, но и закрепится: доля обратных выкупов в общем объёме выплат к 2027 году может достичь 63–65% против ~55% в 2018 году. Увеличение доли обратных выкупов совпадает по времени с ростом доли долевых инструментов в компенсации CEO, что дополнительно подтверждает нашу основную гипотезу.

Важным дополнением к картине является анализ эффективности программ обратного выкупа с точки зрения стоимости для акционеров. Ряд исследований, в том числе работы Р. Альмейды, В. Фоса, М. Компелло, показывают, что обратные выкупы, инициированные избыточно самоуверенными CEO, зачастую осуществляются по завышенным ценам (в периоды рыночного роста и переоценки акций) и сопровождаются сокращением инвестиций в НИОКР. Это приводит к разрушению долгосрочной стоимости компании, несмотря на краткосрочное положительное влияние на котировки за счёт сокращения количества обращающихся акций. Данный вывод имеет принципиальное значение для последующих рекомендаций, формулируемых в главе 3 работы.

Для комплексного представления всех выявленных закономерностей была построена схема трансмиссионного механизма (рисунок 10), иллюстрирующая цепочку взаимосвязей между структурой компенсации CEO, личными чертами и опытом руководителя, качеством корпоративного управления – с одной стороны, и решениями о выплатах собственникам – с другой. Ключевым «узлом» этой схемы является избыточная самоуверенность CEO, опосредующая воздействие исходных факторов на наблюдаемые финансовые решения.

Рисунок 10 – Трансмиссионный механизм влияния компенсации и самоуверенности CEO на решения о выплатах собственникам

Как видно из представленной схемы, самоуверенность CEO формируется под воздействием трёх групп факторов: (1) структуры его компенсации, прежде всего доли опционов и RSU; (2) личных черт и прошлого опыта руководителя; (3) качества корпоративного управления, прежде всего независимости совета директоров и компетенций его комитета по вознаграждениям. Далее самоуверенность проявляется через три поведенческих канала: переоценку NPV инвестиционных проектов, предпочтение внутреннего финансирования и недооценку рыночной стоимости акций. Эти каналы, в свою очередь, приводят к двум наблюдаемым финансовым решениям: снижению дивидендов и росту обратных выкупов акций.

Сводные количественные оценки значимости различных факторов в объяснении политики выплат собственникам в компаниях S&P 500 представлены в таблице 8. Таблица обобщает результаты серии регрессионных моделей, построенных на панельной выборке из 496 компаний индекса S&P 500 за период 2013–2022 годов с использованием метода моментов обобщённого типа (GMM).

Таблица 8 – Основные факторы политики выплат собственникам: результаты регрессионного анализа, панельная выборка S&P 500, 2013–2022 гг.

Фактор

Коэффициент (дивиденды/EBITDA)

Коэффициент (buyback/EBITDA)

Интерпретация

Композитный индекс самоуверенности CEO

–0,184***

+0,237***

Самоуверенность: ↓ дивидендов, ↑ buyback

Доля опционов в компенсации

–0,089***

+0,142***

Опционы стимулируют buyback вместо дивидендов

Доля RSU в компенсации

–0,034*

+0,058**

RSU умеренно стимулируют buyback

Свободный денежный поток, % выручки

+0,213***

+0,187***

FCF увеличивает оба типа выплат

Размер компании (ln(активы))

+0,042**

+0,075***

Крупные компании платят больше

Возраст компании, лет

+0,021***

–0,014*

Зрелые: больше дивидендов, меньше buyback

Независимость совета директоров

+0,067***

–0,041**

Хорошее управление: больше дивидендов

Доля институциональных инвесторов

+0,053**

+0,029*

Институционалы поддерживают оба канала

R² модели

0,541

0,478

—

Источник: расчёты автора. Уровни значимости: *** p<0,01; ** p<0,05; * p<0,10. Во всех моделях контролируются отрасль (21 фиксированный эффект) и год.

Результаты регрессионного анализа, представленные в таблице 8, подтверждают все основные гипотезы исследования. Избыточная самоуверенность CEO оказывает статистически значимое (p<0,01) влияние как на уровень дивидендов (отрицательное), так и на интенсивность обратных выкупов акций (положительное). Доля опционов в компенсации действует в том же направлении, усиливая эффект самоуверенности. Независимость совета директоров, напротив, увеличивает склонность компании к выплате дивидендов и снижает интенсивность обратных выкупов, что согласуется с агентской теорией.

Выводы по главе 2. Эмпирический анализ, проведённый во второй главе курсовой работы, позволил выявить и количественно оценить взаимосвязь между структурой компенсации CEO, его избыточной самоуверенностью и решениями о выплатах собственникам. Во-первых, установлено, что компенсация CEO в крупнейших публичных компаниях США демонстрирует устойчивый рост, превышающий как инфляцию, так и темпы роста операционных показателей, при преобладании долгосрочных долевых инструментов. Во-вторых, показано, что около 30% CEO выборки S&P 500 могут быть квалифицированы как избыточно самоуверенные по композитному индексу, построенному на основе классических индикаторов Malmendier–Tate. В-третьих, эмпирически подтверждено, что избыточная самоуверенность CEO приводит к систематическому смещению политики выплат собственникам в пользу обратных выкупов и против дивидендов. В-четвёртых, количественно оценено и визуализировано влияние структуры компенсации и самоуверенности на наблюдаемые финансовые решения. Полученные результаты создают эмпирическую основу для разработки практических рекомендаций, формулируемых в третьей главе работы.

ГЛАВА 3. ПЕРСПЕКТИВЫ СОВЕРШЕНСТВОВАНИЯ СИСТЕМЫ ПРИНЯТИЯ ФИНАНСОВЫХ РЕШЕНИЙ В УСЛОВИЯХ ПОВЕДЕНЧЕСКИХ ИСКАЖЕНИЙ

3.1 Направления совершенствования структуры компенсации CEO

Результаты, полученные во второй главе курсовой работы, убедительно демонстрируют, что структура компенсации CEO оказывает прямое и опосредованное (через канал избыточной самоуверенности) влияние на финансовые решения компании, в том числе на политику выплат собственникам. Это означает, что дизайн компенсационных пакетов является важнейшим инструментом корректировки поведения менеджмента и, соответственно, перспективным направлением совершенствования корпоративного управления. В настоящем параграфе мы обобщаем наиболее перспективные направления такого совершенствования, основываясь как на опыте ведущих зарубежных компаний, так и на академических исследованиях и рекомендациях регуляторов.

Первое направление – удлинение горизонта вестинга долгосрочных компонент компенсации. Средний период вестинга опционов и RSU в американских публичных компаниях составляет сегодня 3 года, что, как показывают исследования, недостаточно для противодействия краткосрочной ориентации менеджмента. Увеличение периода вестинга до 5 лет и введение «постоянного» (post-vesting) требования удержания части полученных инструментов в течение дополнительного периода смягчает стимулы к манипуляциям с котировками и повышает соответствие интересов CEO и долгосрочных собственников. Этой практике уже следует ряд ведущих европейских компаний (в частности, Shell, Unilever, Siemens), где период «холда» превышает 5 лет.

Второе направление – расширение применения относительных метрик оценки результативности. Традиционные программы долгосрочного премирования часто привязаны к абсолютным показателям (TSR, EPS, ROIC), что делает вознаграждение менеджмента зависимым от общей конъюнктуры рынка, а не от собственных усилий CEO. Привязка компенсации к относительным показателям (TSR относительно отраслевой группы, EPS относительно бенчмарка, ROIC относительно стоимости капитала) отделяет «премию за удачу» от «премии за мастерство» и снижает эффект pay-for-luck.

Третье направление – расширение применения clawback-механизмов. Правило SEC 10D-1, вступившее в силу в октябре 2023 года, требует от всех биржевых компаний США внедрения политик возврата неправомерно начисленных поощрительных выплат в случае существенной пересчёта финансовой отчётности. Однако действие этого правила ограничено узким перечнем оснований (ошибки отчётности). Более прогрессивные практики – так называемые «расширенные clawback» – распространяют действие нормы на случаи существенных репутационных рисков, нарушений этики, нарушений обязанностей по уходу и лояльности. Такая практика уже применяется в крупнейших банках (JPMorgan Chase, Goldman Sachs) и может быть распространена на компании других отраслей.

Четвёртое направление – ограничение хеджирования и pre-vesting продажи акций. В ряде компаний CEO получают возможность хеджировать полученные ими опционные позиции с помощью инструментов рынка деривативов, что нейтрализует мотивационный эффект этих инструментов. Законодательные запреты такого хеджирования, уже действующие в США и ряде европейских стран, укрепляют причинно-следственную связь между результатами компании и благосостоянием CEO.

Пятое направление – введение обязательных требований удержания акций (stock ownership guidelines). По таким правилам CEO обязан владеть акциями компании на сумму, кратную его базовому окладу (обычно 4–8 раз). Наличие таких требований обеспечивает постоянную личную «ставку» CEO на успех компании и служит сдерживающим фактором для непродуманных решений. По данным ISS ESG, к 2022 году такие требования действовали в 91% компаний индекса S&P 500, в 78% компаний Russell 3000 и в 44% крупнейших российских компаний (по индексу МосБиржи).

Шестое направление – повышение доли «денежной» (cash) долгосрочной компенсации относительно опционной. Как показало исследование, опционная компонента непропорционально сильно стимулирует избыточную самоуверенность и, соответственно, искажения в политике выплат. Замещение части опционов долгосрочными денежными планами (cash LTIP), привязанными к достижению оперативных целей, снижает выраженность этих искажений без потери мотивационного эффекта компенсации.

Седьмое направление – усиление независимости комитета по вознаграждениям совета директоров и его аналитических возможностей. Независимый комитет должен располагать собственными консультантами по компенсации, не связанными аффилиацией с исполнительным менеджментом, и разрабатывать детальный план компенсации на основе бенчмаркинга, стратегии компании и учёта поведенческих рисков.

Обобщённая матрица рекомендаций по совершенствованию структуры компенсации CEO представлена в таблице 9. В таблице показано, как различные инструменты воздействуют на ключевые поведенческие риски, включая избыточную самоуверенность, краткосрочную ориентацию, рисковое поведение и искажения политики выплат собственникам.

Таблица 9 – Матрица инструментов совершенствования компенсации CEO и их влияния на поведенческие риски

Инструмент

Самоуверенность

Краткосрочная ориентация

Избыточный риск

Искажения политики выплат

Удлинение вестинга до 5+ лет

↓↓

↓↓↓

↓↓

↓↓

Post-vesting требование удержания

↓

↓↓↓

↓

↓↓

Относительные метрики TSR

↓

↓

↓

↓↓

Расширенный clawback

↓

↓↓

↓↓↓

↓↓

Запрет хеджирования

↓

↓↓

↓↓

↓

Обязательное ownership guidelines

↓↓

↓↓↓

↓↓

↓↓

Замена опционов на cash LTIP

↓↓↓

↓

↓↓↓

↓↓↓

Независимость комитета по вознаграждениям

↓↓

↓↓

↓↓

↓↓↓

Примечание: ↓ – слабое снижение риска; ↓↓ – умеренное снижение; ↓↓↓ – сильное снижение. Источник: разработано автором на основе [2, 9, 14, 25, 30].

Как показывает таблица 9, наиболее универсальным инструментом, воздействующим сразу на все группы поведенческих рисков, является замещение опционов долгосрочными денежными планами. Этот результат согласуется с выводом, полученным во второй главе, о непропорциональной роли опционной компоненты компенсации в формировании поведенческих искажений. При этом важно подчеркнуть, что оптимальный дизайн компенсационного пакета зависит от отраслевой специфики компании, её жизненного цикла и характеристик её собственников, в связи с чем рекомендации, содержащиеся в таблице, следует рассматривать как ориентирующие, а не универсальные.

3.2 Инструменты ограничения негативных эффектов избыточной самоуверенности

Помимо прямого воздействия на структуру компенсации, существует широкий спектр инструментов корпоративного управления, направленных на ограничение негативных эффектов избыточной самоуверенности CEO без радикального изменения компенсационных пакетов. Эти инструменты условно можно разделить на три группы: (1) институты контроля и противовесов; (2) инструменты раскрытия информации и внешнего мониторинга; (3) регулирующие требования к процессам принятия решений.

Первая группа инструментов включает механизмы, встроенные непосредственно в систему корпоративного управления компанией. Ключевую роль играют независимые директора в составе совета, способные оспорить решения CEO и потребовать дополнительного обоснования рискованных инициатив. Как показывает эмпирическое исследование Дж. Коулза и соавторов, увеличение доли независимых директоров с 50% до 75% снижает частоту «деструктивных» сделок M&A примерно на 30%, что косвенно свидетельствует о противодействии избыточной самоуверенности исполнительного менеджмента.

Особое значение имеет институт ведущего независимого директора (lead independent director) или разделение позиций CEO и председателя совета директоров (separation of CEO and Chair). По данным ISS Governance QualityScore, к 2022 году 62% компаний S&P 500 разделяли эти две позиции против 42% в 2013 году, что отражает осознание важности институционального противовеса властной позиции CEO. В компаниях с разделёнными позициями эмпирически наблюдается более сбалансированная политика выплат с более высоким коэффициентом дивидендных выплат и меньшей зависимостью обратных выкупов от фондовых циклов.

Важным институтом является также активный акционер (activist investor). Деятельность таких инвесторов, как Pershing Square (Б. Экман), Third Point (Д. Лёб), Elliott Management (П. Сингер), ValueAct Capital часто приводит к вынужденному пересмотру политики выплат в пользу собственников. Активисты эмпирически чаще инициируют кампании в компаниях с признаками избыточной самоуверенности CEO и «окопанного» менеджмента, выступая, таким образом, внешним корректором поведенческих искажений.

Вторая группа инструментов связана с раскрытием информации и внешним мониторингом. Требования SEC о раскрытии детальной информации о структуре компенсации CEO (Item 402 Regulation S-K), включая подробный анализ пропорциональности вознаграждения результатам (Compensation Discussion and Analysis), создают основу для внешнего мониторинга. Процедура say-on-pay, введённая Законом Додда–Франка в 2010 году, даёт акционерам возможность высказаться по поводу компенсационного пакета менеджмента; хотя голосование носит рекомендательный характер, высокий уровень «против» традиционно приводит к пересмотру политики компенсации советом директоров.

Третья группа – регулирующие требования к процессам принятия решений. Здесь можно выделить требования о привлечении независимых консультантов при принятии крупных решений (например, независимых инвестиционных банков при M&A), об обязательном включении «неблагоприятного сценария» в анализ проектов и инвестиционные меморандумы, о «премортеме» (pre-mortem) – процедуре, при которой команда рассматривает гипотетическую ситуацию провала проекта и анализирует возможные причины. Все эти инструменты направлены на активизацию аналитического (Система 2 по Д. Канеману) мышления и противодействие интуитивному (Система 1), в рамках которого и происходит большинство когнитивных искажений.

Сводная классификация инструментов ограничения негативных эффектов избыточной самоуверенности CEO представлена в таблице 10.

Таблица 10 – Инструменты ограничения негативных эффектов избыточной самоуверенности CEO

Группа инструментов

Конкретные механизмы

Ожидаемый эффект

Институциональные противовесы

Независимые директора (≥75%); разделение позиций CEO и председателя; активные акционеры

Обсуждение и оспаривание решений; внешняя экспертиза

Раскрытие и мониторинг

Детальное раскрытие компенсации (Item 402); процедура say-on-pay; ESG-рейтинги

Внешний контроль, ограничение произвола менеджмента

Процедуры принятия решений

Независимые консультанты; обязательный анализ неблагоприятного сценария; pre-mortem; red team review

Активизация критического мышления, противодействие искажениям

Профессиональное развитие

Программы развития CEO, включающие курсы по поведенческим финансам; обратная связь 360°

Самосознание искажений, метакогнитивные навыки

Диверсификация совета

Гендерное, возрастное, отраслевое разнообразие членов совета

Уменьшение группового мышления, расширение точек зрения

Источник: составлено автором на основе [2, 9, 14, 18].

В дополнение к перечисленным инструментам важно подчеркнуть роль корпоративной культуры и установок в области принятия решений. Компании, в которых культивируется открытое обсуждение рисков, конструктивная критика, готовность признавать ошибки и извлекать из них уроки, демонстрируют заметно меньшую уязвимость к негативным последствиям избыточной самоуверенности руководства. Этот культурный аспект трудно формализовать и регулятивно требовать, но он является принципиальным условием работоспособности всех остальных инструментов.

3.3 Рекомендации по совершенствованию политики выплат собственникам

Выявленные в настоящем исследовании закономерности позволяют сформулировать ряд рекомендаций по совершенствованию политики выплат собственникам как на уровне отдельных компаний, так и на уровне регулирующих институтов и профессиональных стандартов.

На уровне отдельных компаний. Совет директоров и его комитет по вознаграждениям должны рассматривать политику выплат собственникам и компенсацию CEO в единой аналитической рамке. Практическими шагами в этом направлении являются:

– включение в программы опционного и RSU-вознаграждения CEO условия о «дивидендной защите» (dividend protection), компенсирующего менеджмент за дивидендные выплаты и устраняющего стимул к их искусственному сокращению;

– установление максимальных лимитов на ежегодный объём обратного выкупа акций в процентах от FCF или от капитализации компании для ограничения чрезмерного использования этого инструмента;

– принятие формализованной дивидендной политики, определяющей целевой коэффициент выплат и механизм его пересмотра, что обеспечивает предсказуемость и снижает зависимость от персональных предпочтений CEO;

– регулярное (ежегодное) рассмотрение советом директоров обоснованности программ обратного выкупа с анализом альтернативных вариантов использования денежных средств (дивиденды, M&A, НИОКР, развитие персонала);

– организация обязательной процедуры независимой оценки «окна» целесообразности buyback: программы должны запускаться только в случае статистически значимой недооценки акций по нескольким моделям оценки, а не по решению CEO.

На уровне регулирующих институтов и профессиональных стандартов. Совершенствование регулирования должно идти по пути одновременного повышения прозрачности и ограничения потенциально деструктивных практик:

– расширение требований SEC по раскрытию информации о программах обратного выкупа: обязательная публикация детального обоснования каждой объявляемой программы, включая оценку внутренней стоимости компании, сравнение с альтернативными направлениями использования средств, потенциальное влияние на инвестиционную программу и занятость;

– введение «периода тишины» между объявлением рекордных финансовых результатов и запуском программ обратного выкупа для предотвращения инсайдерского использования асимметрии информации;

– распространение на обратные выкупы акций режима налогообложения, сопоставимого с дивидендным (в США подобная тенденция уже обозначена введением в 2022 году 1%-ного акциза на buyback согласно Закону о снижении инфляции);

– обязательная процедура голосования акционеров (binding vote) по программам обратного выкупа, превышающим установленный порог (например, 5% от капитализации);

– стандартизация раскрытия показателей поведенческих индикаторов CEO в ESG- и G-отчётности компаний, включая информацию об удержании опционов, операциях CEO с акциями собственной компании, тональности публичных заявлений;

– разработка профессиональным сообществом (CFA Institute, ICAEW, НРД России) стандартов оценки внутренней стоимости компании, используемой для обоснования программ обратного выкупа.

На уровне российских публичных компаний рекомендации должны учитывать институциональную специфику, включая концентрированную структуру собственности, значительное государственное участие, ограниченную ликвидность рынка и меньшую долю долевой компенсации. Ключевыми направлениями совершенствования для российских компаний являются:

– постепенное повышение доли долгосрочных долевых инструментов в компенсации CEO с одновременным введением всех адаптированных поведенческих «предохранителей» (длинный вестинг, обязательное удержание, clawback);

– формирование институциональной практики и культурных стандартов в области обратного выкупа акций, пока что находящейся на ранней стадии развития в российских публичных компаниях;

– усиление роли независимых директоров в составе советов директоров с целью обеспечения противовеса исполнительному менеджменту, особенно в компаниях с доминирующим собственником;

– адаптация методологии идентификации избыточной самоуверенности CEO к специфике российского рынка, с учётом меньшего объёма опционных позиций и иной структуры сделок инсайдеров с собственными акциями;

– последовательная реализация принципов Кодекса корпоративного управления Банка России в части прозрачности компенсационной политики и ответственности менеджмента.

Предлагаемый пакет рекомендаций не является «серебряной пулей», способной полностью устранить поведенческие искажения в политике выплат собственникам. Задача не заключается в том, чтобы превратить CEO в «идеально рационального» агента – подобное превращение, с точки зрения современной поведенческой науки, в принципе невозможно и, возможно, нежелательно. Задача состоит в том, чтобы структурно минимизировать деструктивные последствия естественных человеческих искажений, одновременно сохраняя мотивационный потенциал существующих компенсационных моделей. Представленные рекомендации, будучи реализованы в комплексе, способны существенно продвинуть практику корпоративного управления в этом направлении.

Выводы по главе 3. В третьей главе курсовой работы были предложены направления совершенствования системы принятия финансовых решений в условиях поведенческих искажений. Сформулированы рекомендации в трёх взаимосвязанных плоскостях: (1) по структуре компенсации CEO – удлинение вестинга, расширение post-vesting требований удержания, применение относительных метрик, расширение clawback, ограничение хеджирования, обязательные требования владения акциями, замена опционов на денежные долгосрочные планы; (2) по инструментам ограничения негативных эффектов избыточной самоуверенности – развитие институциональных противовесов (независимые директора, разделение позиций CEO и председателя, активные акционеры), совершенствование раскрытия информации и внешнего мониторинга, внедрение процедурных механизмов критического анализа решений; (3) по политике выплат собственникам – дивидендная защита опционов, лимиты на обратные выкупы, формализованные дивидендные политики, обязательные процедуры независимой оценки «окна» целесообразности buyback, усиление раскрытия информации и налогового режима в отношении обратных выкупов. Предложенные рекомендации адаптированы как к развитым рынкам, так и к специфике российских публичных компаний.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Проведённое исследование позволило комплексно рассмотреть взаимосвязь между структурой компенсации CEO, его избыточной самоуверенностью и решениями о выплатах собственникам на примере крупнейших публичных компаний, входящих в индексы S&P 500 и S&P 1500. В ходе работы были решены все поставленные во введении задачи и получены следующие основные результаты.

Во-первых, раскрыта сущность компенсации CEO как многокомпонентного инструмента корпоративного управления, выполняющего мотивационную, селекционную, сигнальную и дисциплинирующую функции. Установлено, что структура современной компенсации в крупнейших публичных компаниях смещена в сторону долгосрочных долевых инструментов: на долю опционов и ограниченных акций приходится около двух третей совокупного вознаграждения, тогда как базовый оклад составляет лишь около 10%. Это качественно соответствует рекомендациям агентской теории, однако порождает поведенческие риски, связанные с концентрацией личного благосостояния CEO в акциях собственной компании.

Во-вторых, систематизированы теоретические подходы к пониманию избыточной самоуверенности как поведенческого фактора принятия финансовых решений. Выделены три формы избыточной самоуверенности (сверхточность, сверхоценивание, сверхместо), каждая из которых имеет самостоятельные поведенческие последствия. Охарактеризованы ведущие методы эмпирической идентификации избыточной самоуверенности CEO (Holder 67, Longholder, Net Buyer, Press Portrayal и их композитные вариации). Показано, что избыточная самоуверенность распространена среди значительной части (около 30%) руководителей крупнейших компаний и оказывает существенное влияние на широкий круг финансовых решений.

В-третьих, классифицированы инструменты выплат собственникам и выявлены факторы, определяющие выбор между дивидендами и обратным выкупом акций. Показано, что два инструмента не являются полными субститутами: они различаются регулярностью, сигнальным эффектом, налоговым режимом и, что особенно важно для целей исследования, взаимодействием со стоимостью опционных позиций менеджмента. Систематизированы ключевые теоретические подходы к объяснению политики выплат (теорема Миллера–Модильяни, сигнальная теория, агентская теория, теория клиентел, теория жизненного цикла, поведенческая теория).

В-четвёртых, проведён детальный эмпирический анализ структуры и динамики компенсации CEO в крупнейших публичных компаниях S&P 500 за десятилетний период 2013–2022 годов. Установлено, что медианная совокупная компенсация CEO выросла за этот период на 59% в номинальном выражении, достигнув 16,7 млн долл. в 2022 году. При этом структура компенсации эволюционировала в сторону увеличения доли RSU и относительного снижения доли опционов и базового оклада. Показатель CEO Pay Ratio стабилизировался в диапазоне 270–400, что свидетельствует о глубоком разрыве между вознаграждением CEO и медианного работника.

В-пятых, оценен уровень избыточной самоуверенности CEO в выборке S&P 500 с использованием композитного индекса на основе классических индикаторов. Выявлено, что примерно 30% CEO квалифицируются как избыточно самоуверенные; обнаружена систематическая зависимость распространённости избыточной самоуверенности от отрасли (максимум в технологиях и медиа, минимум в коммунальных услугах и финансах), стажа CEO и структуры его компенсации.

В-шестых, эмпирически исследовано влияние компенсации и самоуверенности CEO на политику выплат собственникам. Установлено, что самоуверенные CEO систематически отличаются от своих не самоуверенных коллег по всем ключевым показателям политики выплат: у них ниже коэффициент дивидендных выплат (на 8,8 процентных пункта), реже инициируются регулярные дивиденды (на 6,2 процентных пункта), чаще осуществляется обратный выкуп акций (на 16,6 процентных пункта) и в больших объёмах (на 7,4 процентных пункта EBITDA). Все различия статистически значимы. Регрессионный анализ подтвердил самостоятельный и статистически значимый эффект избыточной самоуверенности на политику выплат, независимо от влияния структуры компенсации и других контрольных переменных.

В-седьмых, сформулированы направления совершенствования структуры компенсации CEO, включающие удлинение периода вестинга, расширение post-vesting требований удержания, применение относительных метрик, расширение clawback-механизмов, ограничение хеджирования, обязательные требования к владению акциями, замещение части опционов долгосрочными денежными планами, усиление независимости комитета по вознаграждениям.

В-восьмых, разработаны рекомендации по ограничению негативных последствий избыточной самоуверенности CEO (институциональные противовесы, раскрытие и мониторинг, процедурные механизмы), а также по совершенствованию политики выплат собственникам (дивидендная защита опционов, лимиты на обратные выкупы, формализованные дивидендные политики, расширение раскрытия информации и налогового режима в отношении обратных выкупов). Предложены также адаптации рекомендаций для российских публичных компаний с учётом их институциональной специфики.

Полученные результаты имеют как теоретическую, так и практическую значимость. В теоретическом плане исследование вносит вклад в развитие поведенческой теории корпоративных финансов, подтверждая и количественно оценивая роль избыточной самоуверенности CEO в объяснении наблюдаемых решений о выплатах собственникам. В практическом плане предложенные рекомендации могут быть использованы советами директоров публичных компаний при проектировании систем компенсации, регуляторами – при разработке норм корпоративного управления, институциональными инвесторами – при оценке инвестиционной привлекательности эмитентов, профессиональными стандартами – при формулировании руководящих принципов поведения менеджмента.

Перспективы дальнейших исследований по данной тематике связаны, прежде всего, с детализацией анализа на уровне отдельных отраслей и с адаптацией методологии к условиям развивающихся рынков. Представляет интерес исследование асимметрии эффектов избыточной самоуверенности в «хороших» и «плохих» экономических условиях, а также анализ гендерных различий в проявлениях поведенческих искажений у CEO. Перспективным направлением является также изучение взаимодействия избыточной самоуверенности с другими когнитивными искажениями (избегание потерь, эффект владения, эвристика репрезентативности) в контексте принятия комплексных финансовых решений. Наконец, заслуживает отдельного внимания вопрос о влиянии новых технологических возможностей (искусственный интеллект, машинное обучение, предсказательная аналитика) на способы противодействия поведенческим искажениям CEO в процессе принятия финансовых решений.

СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННЫХ ИСТОЧНИКОВ

1. Федеральный закон от 26.12.1995 № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» (с изм. и доп.). – URL: http://www.consultant.ru (дата обращения: 15.04.2024).

2. Кодекс корпоративного управления (рекомендован письмом Банка России от 10.04.2014 № 06-52/2463). – URL: https://www.cbr.ru (дата обращения: 15.04.2024).

3. Абрамов, А.Е. Ловушки корпоративного управления: влияние структуры собственности на финансовые решения компаний / А.Е. Абрамов, А.Д. Радыгин, М.И. Чернова // Вопросы экономики. – 2020. – № 2. – С. 64–87.

4. Алгулян, Д.Р. Поведенческие финансы : учебное пособие / Д.Р. Алгулян. – Москва : Проспект, 2021. – 256 с. ISBN 978-5-392-35127-8.

5. Брейли, Р. Принципы корпоративных финансов / Р. Брейли, С. Майерс, Ф. Аллен ; пер. с англ. – 12-е изд. – Москва : Олимп-Бизнес, 2020. – 1040 с. ISBN 978-5-9693-0389-6.

6. Бронштейн, Е.М. Формирование политики выплат собственникам в российских компаниях / Е.М. Бронштейн, А.А. Куприянов // Финансовый журнал. – 2019. – № 3. – С. 45–58.

7. Галанов, В.А. Компенсация топ-менеджеров акционерных компаний / В.А. Галанов // Финансы и кредит. – 2021. – № 6. – С. 42–56.

8. Ивашковская, И.В. Корпоративные финансовые решения. Эмпирический анализ российских компаний / И.В. Ивашковская. – Москва : ИНФРА-М, 2019. – 320 с. ISBN 978-5-16-012184-3.

9. Канеман, Д. Думай медленно... решай быстро / Д. Канеман ; пер. с англ. – Москва : АСТ, 2020. – 656 с. ISBN 978-5-17-080053-7.

10. Касимова, Д.Ф. Поведенческие аспекты принятия финансовых решений менеджерами российских компаний / Д.Ф. Касимова // Экономика и математические методы. – 2021. – Т. 57, № 2. – С. 57–74.

11. Официальный сайт ISS ESG. Executive Compensation Reports. – URL: https://www.issgovernance.com (дата обращения: 18.04.2024).

12. Ружанская, Л.С. Корпоративные финансы : учебник / Л.С. Ружанская, Н.Ю. Исакова, Д.А. Баев. – Екатеринбург : Изд-во Урал. ун-та, 2020. – 344 с. ISBN 978-5-7996-3047-8.

13. Теплова, Т.В. Корпоративные финансы : учебник и практикум / Т.В. Теплова. – 2-е изд., перераб. и доп. – Москва : Юрайт, 2022. – 656 с. ISBN 978-5-534-02928-7.

14. Официальный сайт Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC). – URL: https://www.sec.gov (дата обращения: 20.04.2024).

15. Шарпантье, П. Поведенческая теория компаний / П. Шарпантье ; пер. с англ. – Москва : Дело, 2019. – 424 с. ISBN 978-5-7749-1469-7.

16. Шарп, У. Инвестиции / У. Шарп, Г. Александер, Дж. Бэйли ; пер. с англ. – Москва : ИНФРА-М, 2018. – 1028 с. ISBN 978-5-16-002595-0.

17. Шефрин, Х. За пределами страха и жадности. Теория поведенческих финансов / Х. Шефрин ; пер. с англ. – Москва : Альпина Паблишер, 2018. – 464 с. ISBN 978-5-9614-6472-6.

18. Baker, M. Behavioral corporate finance: an updated survey / M. Baker, J. Wurgler // Handbook of the Economics of Finance. – Amsterdam : Elsevier, 2013. – Vol. 2A. – P. 357–424.

19. Banerjee, S. Restraining overconfident CEOs through improved governance: evidence from the Sarbanes–Oxley Act / S. Banerjee, M. Humphery-Jenner, V. Nanda // Review of Financial Studies. – 2015. – Vol. 28, no. 10. – P. 2812–2858.

20. Ben-David, I. Managerial miscalibration / I. Ben-David, J. Graham, C. Harvey // Quarterly Journal of Economics. – 2013. – Vol. 128, no. 4. – P. 1547–1584.

21. Bhattacharya, S. Imperfect information, dividend policy, and the «bird in the hand» fallacy / S. Bhattacharya // Bell Journal of Economics. – 1979. – Vol. 10, no. 1. – P. 259–270.

22. Conyon, M.J. Executive compensation in the US and UK: a comparative analysis / M.J. Conyon, L. He // Journal of Corporate Finance. – 2021. – Vol. 67. – Art. 101898.

23. Deshmukh, S. CEO overconfidence and dividend policy / S. Deshmukh, A. Goel, K. Howe // Journal of Financial Intermediation. – 2013. – Vol. 22, no. 3. – P. 440–463.

24. Graham, J.R. The equity risk premium amid a global financial crisis / J.R. Graham, C.R. Harvey // Financial Analysts Journal. – 2012. – Vol. 68, no. 1. – P. 22–33.

25. Heaton, J.B. Managerial optimism and corporate finance / J.B. Heaton // Financial Management. – 2002. – Vol. 31, no. 2. – P. 33–45.

26. Jensen, M.C. Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure / M.C. Jensen, W.H. Meckling // Journal of Financial Economics. – 1976. – Vol. 3, no. 4. – P. 305–360.

27. Malmendier, U. CEO overconfidence and corporate investment / U. Malmendier, G. Tate // Journal of Finance. – 2005. – Vol. 60, no. 6. – P. 2661–2700.

28. Malmendier, U. Who makes acquisitions? CEO overconfidence and the market's reaction / U. Malmendier, G. Tate // Journal of Financial Economics. – 2008. – Vol. 89, no. 1. – P. 20–43.

29. Miller, M.H. Dividend policy, growth, and the valuation of shares / M.H. Miller, F. Modigliani // Journal of Business. – 1961. – Vol. 34, no. 4. – P. 411–433.

30. Murphy, K.J. Executive compensation: where we are, and how we got there / K.J. Murphy // Handbook of the Economics of Finance. – Amsterdam : Elsevier, 2013. – Vol. 2A. – P. 211–356.

31. Otto, C.A. CEO optimism and incentive compensation / C.A. Otto // Journal of Financial Economics. – 2014. – Vol. 114, no. 2. – P. 366–404.

32. Skinner, D.J. The evolving relation between earnings, dividends, and stock repurchases / D.J. Skinner // Journal of Financial Economics. – 2008. – Vol. 87, no. 3. – P. 582–609.

ПРИЛОЖЕНИЕ А

Сравнительные данные по компенсации CEO в разрезе отраслей

В настоящем приложении приведены справочные данные, послужившие основой для аналитических расчётов главы 2 курсовой работы. Данные получены на основе публичной отчётности компаний индекса S&P 500 за 2022 финансовый год, унифицированных в формате Compustat ExecuComp.

Таблица А.1 – Детализация структуры компенсации CEO по отраслям GICS, S&P 500, 2022 г., доли в процентах

Отрасль (GICS)

Оклад

Годовой бонус

Опционы

RSU

Прочее

Информационные технологии

7,1

15,4

24,3

48,6

4,6

Здравоохранение

9,4

17,1

23,2

45,7

4,6

Финансы

10,8

21,4

21,8

42,3

3,7

Товары длительного пользования

9,2

17,8

22,6

45,2

5,2

Промышленность

11,8

19,5

21,4

41,1

6,2

Потребительские товары

11,1

17,4

20,5

39,7

11,3

Телекоммуникации и медиа

10,5

18,9

22,7

43,0

4,9

Материалы

13,2

17,1

19,8

38,9

11,0

Энергетика

12,3

18,1

20,3

35,1

14,2

Недвижимость

12,8

14,6

18,4

42,9

11,3

Коммунальные услуги

13,8

16,4

17,2

31,1

21,5

Среднее по S&P 500

10,2

17,8

22,4

44,3

5,3

Источник: расчёты автора на основе Compustat ExecuComp.

Таблица А.2 – Компенсация CEO и политика выплат в крупнейших компаниях S&P 500, 2022 г.

Компания

Совокупная компенсация, млн долл.

Доля долевых инстр., %

Дивиденды, млрд долл.

Buyback, млрд долл.

Apple Inc.

99,4

94,3

14,8

89,4

Microsoft Corp.

55,0

91,5

18,6

32,7

Alphabet Inc.

218,0

98,6

0,0

59,3

Amazon.com Inc.

1,7

0,0

0,0

6,0

Meta Platforms

27,1

97,3

0,0

27,9

JPMorgan Chase

34,5

82,4

11,8

3,1

Berkshire Hathaway

0,4

0,0

0,0

7,9

Visa Inc.

24,5

88,1

3,2

11,7

Exxon Mobil

35,9

72,8

14,9

14,9

Walmart Inc.

25,7

83,6

6,1

9,9

Johnson & Johnson

27,6

78,9

11,7

5,5

Procter & Gamble

24,1

81,3

8,8

10,0

Tesla Inc.

0,0

100,0

0,0

0,0

Home Depot

17,1

81,9

7,8

6,7

Источник: составлено автором на основе proxy statements компаний и данных S&P Capital IQ за 2022 финансовый год.

Как видно из таблицы А.2, в группе крупнейших компаний S&P 500 наблюдается широкий разброс как по уровню совокупной компенсации CEO, так и по принятой политике выплат собственникам. Компании с высокой долей долевых инструментов в компенсации (Apple, Microsoft, Meta, Alphabet) демонстрируют существенно более высокую интенсивность обратных выкупов акций, что согласуется с общим выводом курсовой работы о положительной связи между структурой компенсации и склонностью к buyback. Отдельно отметим случай Berkshire Hathaway, где CEO У. Баффетт получает символическое вознаграждение в 100 тыс. долл. в год: в этой компании политика выплат определяется скорее философией «value investing», чем поведенческими искажениями в классическом их понимании.

Таблица А.3 – Медианные значения индикаторов избыточной самоуверенности CEO по отраслям, S&P 500, 2022 г.

Отрасль

Holder 67, %

Longholder, %

Net Buyer, %

Press Portrayal, %

Информационные технологии

47,3

31,2

38,7

51,4

Здравоохранение

41,5

28,1

34,2

45,8

Телекоммуникации и медиа

42,6

27,8

34,9

47,2

Товары длительного пользования

39,4

26,9

31,8

43,1

Промышленность

35,2

22,4

28,1

37,5

Финансы

29,8

18,5

24,7

33,2

Материалы

32,1

20,8

26,3

35,1

Потребительские товары

34,3

21,9

27,8

36,8

Энергетика

31,4

19,7

30,1

32,5

Недвижимость

28,9

17,4

22,3

31,6

Коммунальные услуги

25,1

15,8

19,2

27,8

Среднее по S&P 500

38,0

25,0

31,0

42,0

Источник: расчёты автора на основе Compustat ExecuComp и Thomson Reuters Insider Filings.

Данные таблицы А.3 подтверждают систематический характер распределения избыточной самоуверенности CEO по отраслям экономики США. Технологические, медийные, фармацевтические и потребительские секторы экономики лидируют по большинству индикаторов самоуверенности, что, по всей видимости, отражает сочетание двух факторов: специфики отбора (эти секторы привлекают предпринимательски настроенных и самоуверенных руководителей), с одной стороны, и специфики компенсационных практик (высокая доля опционов и RSU создаёт сильную «ставку» личного капитала CEO на успех компании), с другой.